{
}
Ru
En
Наше мнение

Только по сути

16 января 2023

Тренды корпоративного права и рынка ценных бумаг 2022 г.

Завершающийся год стал вызовом для российских юристов. В условиях
возрастающего санкционного давления, постоянного изменения правового
регулирования, в том числе ввиду контрсанкционных ограничений, корпоративные
юристы столкнулись с новыми запросами:
• «быстрые» сделки M&A;
• реструктуризация, редомициляция, оптимизация корпоративной структуры;
• блокировка на счетах иностранных депозитариев ценных бумаг,
принадлежащих российским лицам, блокировка выплат по еврооблигациям;
• негативные последствия использования структурных нот и деривативов
в условиях изменившегося рынка.
Не утратила своей актуальности и защита от корпоративных и наследственных
конфликтов. Рассмотрим эти тренды более подробно.
Сделки M&A
По подсчетам AK&M с начала года состоялось 366 сделок на $26,5 млрд. Средняя стоимость реализуемых активов выросла на 37,7 % до $56,6 млн. При этом не состоялось ни одной сделки более чем на $1 млрд (1).
На рынке M&A значительную часть заняли сделки по продаже активов иностранных инвесторов, уходящих с российского рынка. Данные сделки можно разделить на две группы:
— первая группа — примерно 1/4 от общего количества сделок — э то сделки по приобретению активов российским инвестором без возможности обратного выкупа;
— вторая группа — о стальные 3/4 сделок — это сделки по продаже активов менеджменту, так называемый management buyout (далее — МБО) с возможностью
обратного выкупа.
В некоторых сделках первой группы исключали из передаваемых активов права на товарные знаки. Кроме того, в договорах зачастую устанавливались требования к новым товарным знакам продаваемого актива таким образом, чтобы новый товарный знак не ассоциировался у потребителя с прежним товарным знаком.
Сделки МБО в подавляющем большинстве случаев подлежали оплате по номинальной стоимости или 1 евро с одновременным подписанием колл-опциона либо рамочных соглашений по иностранному праву, позволяющих иностранному инвестору выкупить свою компанию обратно после отмены санкций. Часть
сделок МБО были заключены на условиях сохранения некоторых функций корпоративного управления и/или прав на получение информации за иностранной организацией и после отчуждения российского актива. Особенностью МБО сделок является отсутствие какого-либо переговорного процесса. Их условия, как правило, диктуются иностранными бенефициарами. M&A-сделки по продаже иностранных активов в 2022 г. проходили в сжатые сроки, без полноценного due diligence, по заниженной цене и со значительными ограничениями ответственности сторон, расчеты нередко проводились с использованием депозита нотариуса из-за санкций, наложенных на банковский сектор.
Кроме того, для сделок с иностранными компаниями из «недружественных» стран: с марта — в отношении акций российских компаний, с сентября — в отношении долейООО, стало необходимо:
— получать разрешения Правительственной комиссии (далее — П равкомиссия), если бенефициарами иностранной компании являются иностранные граждане (при этом Правкомиссия вправе установить сниженную цену сделки);
— предоставлять нотариусу подтверждение раскрытия владения такой компанией налоговому органу (например, предоставлять декларацию с отметкой налогового органа), если фактическими бенефициарами иностранной компании являются российские граждане, или
— принимать участие в четвертом этапе амнистии капитала (проводится с 14.03.2022 г. по 28.02.2023 г.) и раскрывать владение в текущем времени, если владение иностранной компанией
российскими гражданами не раскрыто налоговому органу.
Для компаний сферы ТЭК и иностранных банков предусмотрены особые правила. Защита от корпоративных и/или До 31.12.2022 г. сделки с иностранными доля- наследственных конфликтов ми и акциями в поименованных компаниях и банках могут осуществляться только с разрешения Президента РФ.
— разрыв прямого владения иностранными компаниями российских обществ и наоборот (путем продажи, путем расторжения ранее заключенных соглашений о передаче долей российских
обществ взамен на акции иностранных
компаний и т. д.);
— разработка новой корпоративной структуры для исключения санкционных и иных рисков (2).
Осенью стали появляться запросы на редомициляцию иностранных компаний в Россию. Налоговые послабления (четвертый этап амнистии капитала, отмена налога на материальную выгоду для физических лиц и т. д.) помогают бенефициарам возвращать активыПоддержание иностранных структур в настоящее время может быть обременительно и нецелесообразно в том числе из-за блокировки иностранных банковских счетов и невозможности открыть новые счета за рубежом.
Кроме санкционной риторики в течение всего года довольно часто встречались проекты по оптимизации внутренних корпоративных процессов, «расшивки» задолженностей, реше ния текущих корпоративных конфликтов и пр. В подобных проектах широко использовались следующие правовые механизмы:
— конвертируемые займы, появившиеся в российском законодательстве не так давно;
— конвертация долга в уставный капитал;
— поощрения менеджмента через опци-
онную программу;
— сложные реорганизации;
— корпоративные договоры.
Защита от корпоративных и/или наследственных конфликтов
События 2022 г. заставили многих бенефициаров пересмотреть приоритеты и по возможности застраховаться от негативных сценариев в будущем. Популярность набирает новый российский институт — личный фонд, который после смерти бенефициара трансформируется в наследственный фонд. И это не только наша практика. Московский нотариус В. В. Ралько подтверждает, что подобных запросов сейчас  очень много, поскольку иностранные трасты стали для россиян практически недоступны.
По-прежнему широко используются опционы, выданные юридическими лицами, корпоративные договоры между участниками, а также между участниками и инвесторами/кредиторами, непоименованные договоры, регулирующие конкретную уникальную ситуацию и договоренности сторон.
Защита российских держателей ценных бумаг, заблокированных на счетах иностранных депозитариев
Одной из основных проблем в 2022 г. стала разблокировка ценных бумаг российских держателей, заблокированных на счетах иностранных депозитариев (Euroclear, Clearstream). США и Евросоюз ввели блокирующие и секторальные санкции, напрямую ограничившие операции с активами многих российских юридических и физических лиц, а также запретили оказание им каких-либо услуг и выполнение  работ. Иностранные депозитарии опасаются  вторичных санкций из-за многоступенчатой 
процедуры учета иностранных ценных бумаг — права на них последовательно учитывают:
— европейский центральный депозитарий (Euroclear, Clearstream);
— нижнеуровневый европейский депози-
тарий (им может быть любой европейский банк, как UBS, Credit Suisse);
— российский депозитарий (чаще всего,
НРД);
— брокер.
Как мы видим, механизм попадания иностранных ценных бумаг на российский рынок похож на «матрешку». На каждом уровне учета депозитарий/брокер выполняет функции номинального держателя ценных бумаг. Причины блокировки европейскими депозитариями (Euroclear, Clearstream) ценных бумаг состоит в следующем:
— в силу «матрешки» из номинальных дер жателей, функции которых выполняют различные депозитарии (в том числе, НРД), европейские депозитарии не могут установить, кто именно является бенефициарным собственником ценных бумаг;
— без достоверной информации о том, является ли бенефициарный собственник подсанкционным лицом или нет, для  Euroclear, Clearstream, осуществляющих проведение платежей или сами операции с ценными бумагами, возникает риск вторичных санкций, поэтому они предпочли отказаться от проведения таких операций и «заморозили» российские активы;
— крупнейший российский депозитарий — НРД оказался под санкциями Евросоюза: Еврокомиссия запретила связанным с Евросоюзом лицам оказывать какие-либо финансовые услуги или осуществлять взаимодействие с НРД, обмен информацией между европейскими центральными депозитариями и НРД был запрещен на официальном уровне.
Используя знания об особенностях европейского санкционного регулирования, а также структуре держания (хранения) иностранных ценных бумаг, российские юристы помогают их разблокировать (3).
Защита держателей и эмитентов еврооблигаций  в связи с блокировкой иностранными депозитариями выплат по ним
Другим трендом на рынке ценных бумаг стала защита интересов (i) эмитентов еврооблигаций перед российскими держателями и (ii) российских держателей еврооблигаций по отношению к эмитентам. Основа проблемы аналогична описанной выше. Механизм размещения еврооблигаций таков, что права по ним учитывают в том числе европейские центральные депозитарии, которые в условиях санкционных ограничений, а также нежелания попадать под вторичные санкции отказались проводить платежи эмитентов (как купонные, так и выплаты основного долга при погашении облигаций) в пользу держателей еврооблигаций. Это привело к двум сценариям поведения российских эмитентов:
— одни эмитенты отказались проводить платежи, понимая трудности с проведением платежей, поэтому держатели еврооблигаций остались без причитающихся им денежных средств;
— другие эмитенты пытались проводит платежи, но денежные средства блокировали иностранные депозитарии, соответственно, инвесторы не могли получить исполнение.
Ситуация усугублялась тем, что выпуск еврооблигаций всегда сопровождается учреждением трастовой структуры, когда крупный иностранный банк (лидеры этого рынка — Citibank, BNY) выполняет функции
трасти и представляет интересы держателей еврооблигаций по отношению к их эмитенту и ко всем третьим лицам. 
Традиционно эмиссионная документация еврооблигаций предусматривает, что держатели еврооблигаций не могут напрямую обращаться за защитой своих прав ни к эмитенту, ни к любому третьему лицу. Перед этим они должны проголосовать и простым большинством голосов обязать трасти
сделать это в их интересах. Но, из-за санкционных норм, трасти отказались выполнять свои функции, в результате чего:
— напрямую держатели еврооблигаций не могут самостоятельно защищать свои права в обход трасти; а
— трасти отказывает в защите прав держателей еврооблигаций, опасаясь вторичных санкций.
В настоящее время действенные способы защиты юристами пока не найдены. Некоторые инвесторы, игнорируя фигуру трасти, напрямую обращались с иском к эмитенту о выплате купона и досрочному погашению еврооблигаций. Другие держатели стремились соблюсти требования эмиссионной документации и добиться от трасти действий в защиту их прав. Пока трудно сказать, какой именно способ защиты окажется наиболее эффективным, результаты мы увидим уже в 2023 г.
Другой общей проблемой стало то, что иностранные эмитенты таких «экзотических»  финансовых инструментов, как структурные ноты, стали досрочно их гасить, вольно толкуя условия эмиссионной документации. Это привело к утрате выгодных финансовых инструментов российскими держателями структурных нот, а в отдельных случаях — к серьезным финансовым потерям.
Действия иностранных эмитентов были связаны с санкционным регулированием и с невозможностью хеджировать (страховать) свои риски, номинированные в руб лях. Дело в том, что многие структурные ноты были привязаны к акциям российских компаний, а валютой платежа по ним был российский
рубль. В условиях текущей геополитической напряженности иностранные эмитенты были вынуждены избавиться от ценных бумаг российских эмитентов, а также закрыть позиции, номинированные в российских рублях.
Ситуация усугубляется тем, что эмиссионная документация таких инструментов устанавливает подсудность европейских и английских судов, в которых российскому инвестору на защиту своих прав сейчас рассчитывать не приходится. Это опять же простимулировало поиск нестандартных способов защиты, которые позволили бы обосновать незаконность действий иностранных эмитентов.
Кроме того, февральские события повлекли серьезный дисбаланс мировой экономики, что привело к утрате российскими производителями иностранных рынков сбыта. В условиях растущих цен на энергоресурсы многие деривативы стали сверхубыточными для российских компаний, утративших свои
хеджирующие функции.
Актуальным стал вопрос защиты корпоративного сектора от требований контрагентов по деривативам. Вполне возможно, в ближайшее время мы увидим волну судебных процессов, посвященных оспариванию производных финансовых инструментов в судебном ь порядке. Только это позволит защитить интересы участников рынка от огромных долгов по деривативам.
До недавнего времени одним из распространенных способов выхода российских компаний на иностранные рынки с целью привлечения инвесторов, увеличения узнаваемости бренда, являлось размещение депозитарных расписок. Февральские события привели к тому, что европейские биржи на-
чали процесс делистинга депозитарных расписок и акций российских компаний. Это привело не только к снижению их котировок, но и к невозможности конвертации депозитарных расписок в акции российских компаний. В итоге на счетах в иностранных и российских депозитариях осталось огромное количество акций, в которые нельзя было конвертировать депозитарные расписки. Одним из возможных способов защиты прав держателей депозитарных расписок — признание права собственности на акции
компаний, которые лежали в основании их выпуска. Для этого были все условия. Во-первых, депозитарная расписка удостоверяет право собственности ее держателя на базовые акции. Во-вторых, акции российских компаний традиционно хранились в российском депозитарии — это давало гарантии исполнимости решения суда. Необходимость в таком шаге отпала, поскольку в Законе об акционерных
обществах в июле 2022 г. появился специаль ный механизм, разрешающий принудительную конвертацию депозитарных расписок в акции российских компаний.
Однако как именно проходил процесс конвертации депозитарных расписок, мы узнаем только по итогам 2022 года. 2023 год может также стать годом активных судебных процессов, направленных на разрешение сложившихся при конвертации спорных ситуаций.
На наш взгляд, 2022 г. в корпоративном праве и на рынках ценных бумаг — это время перемен. Законодательство стремительно меняется, решая насущные правовые проблемы, появляются новые, ранее не известные способы защиты прав, а рынок широко использует новые корпоративные инструменты. Трансформируется и инфраструктура финансового рынка: иностранные финансовые инструменты уходят с российского рынка и на смену им приходят другие — финансовые инструменты отечественных эмитентов.
Время покажет, были ли эти перемены хорошими или нет.
1. Сделки идут на убыль // Коммерсант. URL: https://www.kommersant.ru/doc/5653637 (дата обращения
10.11.2022)
2. В том числе в случае уклонения иностранных лиц от исполнения своих корпоративных обязанностей, и, как следствие, негативного влияния на деятельность российской компании.
3. Одним из таких прецедентов стала разблокировка ценных бумаг компании «БКС Мир», после чего ценные бумаги ее клиентов стали вновь оборотоспособными на финансовых рынках.
Скачать pdf-версию статьи.
← Назад