Только по сути

Основным драйвером рынка M&A за 2022–2023 годы стал массовый выход иностранцев из российских активов. Ситуация необычна тем, что для продавцов эти сделки сродни побегу — по различным оценкам, их потери уже приближаются к $100 млрд. А российские покупатели, заинтересованные в приобретении бизнеса уходящих международных компаний, видят риски в ограничении доступа выкупленных активов к технологиям и глобальным поставщикам.

Государство в попытках минимизировать влияние на экономику подобных спонтанных выходов при реализации сделок c недружественными иностранцами ввело целый ряд регуляторных ограничений. Контроль за такими сделками осуществляется правительственной комиссией Минфина по контролю за осуществлением иностранных инвестиций (Правкомиссия), а также в случае стратегически важных компаний — президентом РФ.

Изначально ограничения устанавливались лишь для сделок с ценными бумагами и недвижимостью, но периметр контролируемых сделок довольно быстро расширился. Так, под разрешительный порядок попали доли в уставном капитале обществ с ограниченной ответственностью, а также сделки с 1% и более прав участия или голосов финансовых организаций, ПИФов и негосударственных пенсионных фондов.

В марте 2022 года также были ограничены последующие сделки с ценными бумагами, купленными после 1 марта 2022 года у недружественных инвесторов, что уменьшило возможность перепродажи купленных активов без нового разрешения Правкомиссии. Интересно, что подобный режим не был установлен для долей ООО.

Правительство внимательно относится к различным вариантам обхода ограничений. В частности, Минфин в своих разъяснениях перечислил более десяти видов сделок и операций с долями, которые, с его точки зрения, требуют получения согласия Правкомиссии (в том числе залоги, передача долей в инвестиционные фонды, договоры конвертируемого займа и даже соглашения участников). ЦБ также проводит разъяснительную работу с участниками финансового рынка для предотвращения использования различных схем по обходу заморозки иностранных активов.

Исключений осталось не так много, и условно их можно разделить на три группы: первая, где сторона сделки — недружественное юридическое лицо (КИК) — контролируется российским налоговым резидентом, вторая — возврат ценных бумаг в российскую инфраструктуру (расконвертация депозитарных расписок, возвраты бумаг из репо и т. п.), третья — операции без участия владельца (конвертация, взыскание по судебному решению и прочее).

В неоднозначной ситуации оказался один из наших клиентов, который заключил и закрыл сделку, но не успел перерегистрировать миноритарный пакет, принадлежавший недружественным продавцам, до введения ограничений. Формально эта часть сделки требовала разрешения Правкомиссии и уплаты десятипроцентного взноса в бюджет, однако регулятор, убедившись в том, что сделка была экономически закрыта до введения ограничений, одобрил ее в упрощенном порядке.

Условия согласования сделок

После выходов первой волны (например, продажи российских активов Societe General, Baker Hughes и пр.) правила игры становились все более жесткими, увеличивая издержки для уходящих инвесторов. Покупателям же был послан недвусмысленный сигнал: за развитие купленного бизнеса и сохранение рабочих мест вы отвечаете перед государством.

Так, в конце 2022 года Минфин установил требование об обязательном дисконте в размере минимум 50% от рыночной стоимости, определенной российским оценщиком (причем реальные дисконты по усмотрению Правкомиссии могут быть и больше). Это фактически означает, что, какую бы стоимость стороны ни считали справедливой, продавец не сможет претендовать больше чем на 50% от суммы оценки. Поскольку оценка производится в рублях, продавец, помимо прочего, несет и валютный риск, который, учитывая текущую волатильность рубля, может оказаться болезненным.

Дополнительно покупателей обязали отчислять «добровольный» взнос в бюджет РФ в размере 10% от суммы сделки (или от рыночной оценки продаваемого актива при подозрительно высоком дисконте). Сумма взноса в течение трех месяцев после закрытия сделки перечисляется на счета профильного министерства в Федеральном казначействе, курирующего прохождение заявления в Минфине. Такое обязательство вызвало поток обращений продавцов в адрес западных санкционных регуляторов (OFAC и пр.) за получением специальных разрешений.

Вопросы определения рыночной стоимости тех или иных видов активов (например, прав требования или финансовых инструментов) часто становятся предметом дискуссий на практике. Продавец заинтересован в высокой оценке, чтобы максимизировать цену выхода, в то время как покупатель настаивает на консервативном подходе, и обычно это приводит к спорам сторон с оценщиком относительно методологии оценки.

При подаче заявлений покупателей просят предоставить план развития покупаемого бизнеса, на основании которого Правкомиссия включает в разрешение соответствующие KPI для нового собственника. Единого стандарта или формальных требований, предъявляемых к бизнес-планам, нет — на практике каждый кейс рассматривается индивидуально: курирующее министерство оценивает комплекс факторов при принятии решения, задает заявителю уточняющие вопросы, проводит интервью с топ-менеджментом и запрашивает дополнительную информацию.

Среди заметных трендов — уменьшение количества сделок MBO (выкуп компании менеджментом, мanagement buy-out). Скорее всего, это связано с тем, что, согласно последним требованиям Правкомиссии, опционы на обратный выкуп, которые обеспечивали возможность будущего возвращения старого собственника, теперь должны быть реализованы по рыночной стоимости и самое позднее в течение двух лет после сделки.

Действующие ограничения вряд ли будут существенно пересмотрены в ближайшее время, причем в любую сторону. По нашим прогнозам, следует ожидать постепенного спада сделок по выходам иностранцев, что, впрочем, не повлияет на их стабильно высокое количество из-за стремления рынка искать новые решения по ведению бизнеса в текущих реалиях.